摩根士丹利：中國(guó)正在重置其經(jīng)濟(jì)底層邏輯
北京正在將其監(jiān)管優(yōu)先順序轉(zhuǎn)向在增長(zhǎng)、可持續(xù)性、改善社會(huì)不均衡、維護(hù)各項(xiàng)安全之間求得平衡。這將會(huì)讓經(jīng)濟(jì)利益的劃分更多轉(zhuǎn)向勞動(dòng)者，降低企業(yè)盈利。我們認(rèn)為這將帶來(lái)長(zhǎng)久和深遠(yuǎn)的市場(chǎng)影響。 1 新目標(biāo)帶來(lái)的監(jiān)管底層邏輯的重置 我們正站在中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，在經(jīng)過(guò)數(shù)十年消除**貧困的努力后，北京正在將其監(jiān)管優(yōu)先級(jí)進(jìn)行調(diào)整，更加關(guān)心可持續(xù)性、社會(huì)公平、數(shù)據(jù)安全，和自主可控。中國(guó)對(duì)于金融科技、大科技巨頭、課后教育、數(shù)字貨幣，以及碳排放的限制升級(jí)正是這次邏輯重置的體現(xiàn)。 經(jīng)濟(jì)方面的影響：在新的邏輯范式下，中國(guó)似乎正在嘗試將經(jīng)濟(jì)利益分配向勞動(dòng)者傾斜，這將會(huì)帶來(lái)企業(yè)盈利占比的下降。我們看到和社會(huì)不平衡，經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性，以及數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡(luò)安全相關(guān)的行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)可能上行，而高端制造、科技自主可控、以及清潔能源有政策利好的支撐。我們?nèi)匀粐?yán)密監(jiān)控可能的“過(guò)度監(jiān)管”風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)也關(guān)注可能的反轉(zhuǎn)信號(hào)，包括例如，在港科技企業(yè)IPO、平臺(tái)型企業(yè)雇員福利問(wèn)題解決的清晰信號(hào)、或者有分量的政策制定者（top policymaker）的講話。 投資方面的影響：我們預(yù)計(jì)這次重置對(duì)于中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的估值和ERP會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)久和深遠(yuǎn)的影響，但主要因?yàn)槠溆绊懺诨ヂ?lián)網(wǎng)板塊，這是中國(guó)指數(shù)的重要權(quán)重，在MSCI China占比大約在40%到50%。這一板塊未來(lái)收入和利潤(rùn)率的不確定性仍較大。 挑戰(zhàn)和機(jī)會(huì)：重?cái)?shù)據(jù)型科技和平臺(tái)企業(yè)，以及房地產(chǎn)企業(yè)仍然處于政策壓制中?！靶陆?jīng)濟(jì)”板塊會(huì)繼續(xù)享受政策支持。 從增長(zhǎng)優(yōu)先到兼顧公平：長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的消除**貧困的努力之后新的目標(biāo)是社會(huì)平等、數(shù)據(jù)安全，以及自主可控。 四個(gè)政策關(guān)注的主要領(lǐng)域：社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn) 中國(guó)歷史上每一次監(jiān)管都帶來(lái)某個(gè)行業(yè)底層邏輯的顛覆：采掘、乳制品、酒、跨境投資、游戲、醫(yī)藥、以及這次的互聯(lián)網(wǎng)： 過(guò)去歷次監(jiān)管帶來(lái)的行業(yè)震蕩： 可能需要觀察的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)包括：過(guò)度監(jiān)管帶來(lái)的市場(chǎng)震蕩、政策協(xié)調(diào)不足、政策溝通不足，以及*終可能對(duì)生產(chǎn)力的拖累： 可以觀察的事件解決路標(biāo)： 對(duì)中國(guó)權(quán)益指數(shù)的影響主要在MSCI China（互聯(lián)網(wǎng)占比47%）： 2 怎樣理解中國(guó)的邏輯重置 新紀(jì)元新目標(biāo)：我們相信近期的監(jiān)管收緊反映了中國(guó)底層邏輯的改變，并不只是針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)巨頭。在過(guò)去十年中北京的核心目標(biāo)是保持雙位數(shù)的收入增速，并消除**貧困，給予經(jīng)濟(jì)增速以*高權(quán)重。可是同時(shí)也帶來(lái)了巨大的社會(huì)不均衡，這促使本屆政府轉(zhuǎn)向”共同富?！埃ā眊etting rich together---common prosperity“）作為新的發(fā)展目標(biāo)，并將包括社會(huì)平衡、供應(yīng)鏈可控、數(shù)據(jù)安全等引入了新的政府KPI。 過(guò)去9個(gè)月的政策制定反映了這一目標(biāo)。 簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為中國(guó)正在平衡上升中的企業(yè)利潤(rùn)，和下降中的勞動(dòng)者補(bǔ)償，讓勞動(dòng)者更多分享到經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的收益，這可能帶來(lái)某些板塊系統(tǒng)性的估值下降。我們認(rèn)為政策制定者必須面臨一個(gè)嚴(yán)峻的平衡挑戰(zhàn)：如果中國(guó)仍希望能成為強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體，就必須保證私營(yíng)企業(yè)部分的活力，來(lái)促進(jìn)創(chuàng)新，以及幫助人民幣國(guó)際化和資本流動(dòng)。盡管新的監(jiān)管對(duì)社會(huì)責(zé)任和數(shù)據(jù)使用帶來(lái)限制，但我們?nèi)韵嘈挪粫?huì)對(duì)其他權(quán)益板塊有過(guò)大的影響。 但這并不代表不會(huì)有權(quán)益市場(chǎng)的震蕩： 這次監(jiān)管的很多內(nèi)容實(shí)際都是老內(nèi)容，為什么在過(guò)去9個(gè)月中突然加速？我們?cè)?jiàn)過(guò)這一幕不知道多少次。中國(guó)的監(jiān)管環(huán)境總是在過(guò)度松弛和過(guò)度收緊當(dāng)中搖擺，尤其是在新興行業(yè)。之前06-08年的采掘行業(yè)，08-10年的乳制品行業(yè)，13-14年的高端白酒餐飲行業(yè)，16-17年的對(duì)外投資，18年的游戲，18-19年的藥品，大多都存在了1-2年。 如何在調(diào)倉(cāng)上應(yīng)對(duì)：仍需要暫時(shí)回避政策利空的行業(yè)板塊（民生、安全相關(guān)的標(biāo)的）。更多關(guān)注：清潔能源、數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡(luò)安全、高端制造、半導(dǎo)體供應(yīng)鏈可控、創(chuàng)新生物藥等新經(jīng)濟(jì)板塊。 3 過(guò)去的幾次政策影響經(jīng)驗(yàn) 2012-2016年：反腐敗 2015-2018年供給側(cè)改革： 摩根士丹利發(fā)布了一份名為《消費(fèi)2030：“服務(wù)”至上》的報(bào)告，報(bào)告稱(chēng)，到2030年，中國(guó)的消費(fèi)格局將發(fā)生巨大變革。這場(chǎng)變革帶來(lái)的結(jié)果是，服務(wù)為GDP創(chuàng)造的價(jià)值將超過(guò)商品。 根據(jù)摩根士丹利預(yù)計(jì)，到2030年，中國(guó)家庭人均收入將翻一番，而購(gòu)買(mǎi)力將由35-44歲和55歲以上年齡段（1960年代出生的嬰兒潮一代及其子女）主導(dǎo)，此外，到了2030年，消費(fèi)重點(diǎn)將從現(xiàn)在的“年輕消費(fèi)者”轉(zhuǎn)向?yàn)椤凹彝バ枨蠛屯诵菹M(fèi)”。 以“情感健康”和“自我實(shí)現(xiàn)”為目標(biāo)的消費(fèi)將日益突出，消費(fèi)者將越來(lái)越依賴(lài)一個(gè)“全自動(dòng)化”的社會(huì)。摩根士丹利認(rèn)為，中國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)理念將**全球。 那么這場(chǎng)變革的主要驅(qū)動(dòng)力是什么？摩根士丹利認(rèn)為有五個(gè)因素：收入、人口特性、技術(shù)、政策和文化，同時(shí)，報(bào)告也指出了消費(fèi)發(fā)展過(guò)程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。 以下為報(bào)告的部分摘要： 1 中國(guó)將超越美國(guó)成為全球**大消費(fèi)國(guó) 在這份報(bào)告中，基于家庭收入和政策動(dòng)向方面的變化，我們更新了我們對(duì)中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)。我們認(rèn)為到2030年中國(guó)的家庭平均收入將從6000美元上升到12000美元，增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力為城鎮(zhèn)化2.0、經(jīng)濟(jì)持續(xù)開(kāi)放以保持中國(guó)供應(yīng)鏈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、以及持續(xù)的改革以吸引外資流入。 盡管人口老齡化會(huì)自然地提升消費(fèi)率，中國(guó)的政策制定者也在努力地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略以釋放中國(guó)的消費(fèi)潛力，主要目的是應(yīng)對(duì)一個(gè)多極化的后新冠時(shí)代給中國(guó)出口帶來(lái)的挑戰(zhàn)。 推進(jìn)這個(gè)戰(zhàn)略的主要手段一方面為數(shù)字化，以提升電子商務(wù)在實(shí)物類(lèi)和服務(wù)類(lèi)兩方面的滲透率，支持隨時(shí)隨地的消費(fèi)；另一方面是通過(guò)改革消除影響消費(fèi)的瓶頸因素，比如物流、進(jìn)口稅，以及戶(hù)口等方面。 因此我們預(yù)期中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模將在下一個(gè)十年中翻倍，達(dá)到12.7萬(wàn)億美元，這比我們2017年做的預(yù)測(cè)9.7萬(wàn)億美元高出30%。 這意味著下一個(gè)十年里中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模將保持年化7.9%的增長(zhǎng)率，成為全球消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)*快的國(guó)家之一。 中國(guó)的商品類(lèi)消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模目前已經(jīng)超過(guò)美國(guó)為其全球**大市場(chǎng)。如果把服務(wù)類(lèi)消費(fèi)統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，當(dāng)前美國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模仍顯著大于中國(guó)。但是如果我們的預(yù)測(cè)成為現(xiàn)實(shí)，即使是把服務(wù)類(lèi)消費(fèi)統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，十年后中國(guó)也將成為世界上*大的消費(fèi)市場(chǎng)。 下一個(gè)十年里中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)變化的一個(gè)重要特征是服務(wù)類(lèi)消費(fèi)超過(guò)實(shí)物類(lèi)消費(fèi)。 我們現(xiàn)在預(yù)期服務(wù)類(lèi)消費(fèi)的占比將從當(dāng)前的45%提升至52%，年化增長(zhǎng)率為9.2%，超過(guò)同期實(shí)物類(lèi)消費(fèi)6.7%的增長(zhǎng)率。 這一點(diǎn)跟西方國(guó)家有所不同。在西方國(guó)家，當(dāng)家庭平均收入達(dá)到8000到10000美元時(shí)，服務(wù)類(lèi)消費(fèi)占比的提升就基本上停滯了，但是在中國(guó)我們觀察到穩(wěn)定的提升趨勢(shì)，主要原因一方面是中國(guó)獨(dú)特的人口結(jié)構(gòu)，中國(guó)持續(xù)多年的一胎化政策極大地加重了壯年人口照看年老父母的負(fù)擔(dān)，因此帶來(lái)了更多的服務(wù)消費(fèi)的需求。另一方面是基于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的高度數(shù)字化，使獲得服務(wù)的便利性和快捷性大大增強(qiáng)。 2 哪些賽道值得投？ 我們使用的投資框架：隨著中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)從實(shí)物驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向服務(wù)驅(qū)動(dòng)，而且關(guān)注點(diǎn)從年輕人的消費(fèi)轉(zhuǎn)向家庭需求和退休計(jì)劃，我們預(yù)期各行各業(yè)也會(huì)有相應(yīng)的變化。為了更好地分析這些變化，我們把諸多的行業(yè)基于他們的產(chǎn)品線和行業(yè)變化的驅(qū)動(dòng)力，分為四個(gè)大的類(lèi)別： ? 擴(kuò)張（服務(wù)相關(guān)的行業(yè)主要落在這個(gè)大類(lèi)） 在未來(lái)幾年里將面臨結(jié)構(gòu)化的增長(zhǎng)，比如：物業(yè)管理，醫(yī)療服務(wù)，養(yǎng)老服務(wù)，醫(yī)療保險(xiǎn)，教育，國(guó)內(nèi)旅游和入境游，旅游購(gòu)物尤其是免稅店，家庭便利服務(wù)和本地生活服務(wù)。 ? 進(jìn)化（主要由新商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)） 未來(lái)幾年將面臨結(jié)構(gòu)性的變化。又分兩類(lèi)。一是進(jìn)化的商業(yè)模式，比如:集成平臺(tái)，供應(yīng)鏈管理和銷(xiāo)售渠道管理服務(wù)，C2M（Consumer2Manufacturer，即大規(guī)模定制化服務(wù)）商業(yè)模式的落地，更廣泛的AI，AR和VR應(yīng)用。 ? 新興（由技術(shù)和服務(wù)相結(jié)合驅(qū)動(dòng)的行業(yè)） 在2020年還規(guī)模有限，但是2030年之前將具備重大商業(yè)影響力的行業(yè)。比如：情感伴侶，康復(fù)醫(yī)療服務(wù)，服務(wù)機(jī)器人（商業(yè)和消費(fèi)類(lèi)）,婚戀服務(wù)，對(duì)公司的社會(huì)責(zé)任感（ESG，Environmental，Social，and Corporate Governance，即環(huán)保，社會(huì)責(zé)任，和公司治理）更加注重的消費(fèi)者。 ? 前增長(zhǎng)（那些被人口結(jié)構(gòu)變化和技術(shù)顛覆的成熟行業(yè)） 比如：低端酒精飲料，基礎(chǔ)必需品，傳統(tǒng)汽車(chē)，傳統(tǒng)家電。 以上基于對(duì)下一個(gè)十年的展望作出的對(duì)諸多行業(yè)的分類(lèi)為我們的自上而下的選股方法論打下了基礎(chǔ)。 下面我們把這個(gè)分類(lèi)體系進(jìn)一步細(xì)化，把每個(gè)大類(lèi)里的公司通過(guò)四個(gè)要素維度來(lái)分析，以構(gòu)成我們針對(duì)個(gè)股進(jìn)行研究的框架。這四要素分別是：品牌，渠道，技術(shù)和服務(wù)。有了這個(gè)框架，我們就可以對(duì)一家公司在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行研究。 投資結(jié)論： 我們預(yù)期機(jī)構(gòu)化的服務(wù)（教育，集成平臺(tái)，醫(yī)療保健，養(yǎng)老服務(wù)，醫(yī)療保險(xiǎn)，供應(yīng)鏈管理），智慧生活（數(shù)字化物業(yè)管理，智能家居，和電動(dòng)汽車(chē)），生活體驗(yàn)增強(qiáng)服務(wù)/產(chǎn)品（情感伴侶類(lèi)，比如寵物，玩具，康復(fù)醫(yī)療服務(wù)，服務(wù)機(jī)器人，和社交平臺(tái)）會(huì)有穩(wěn)定和快速的增長(zhǎng)。 但是離線的平臺(tái)比如傳統(tǒng)的汽車(chē)和家電，將面臨被顛覆的命運(yùn)。我們還預(yù)計(jì)當(dāng)前在快速增長(zhǎng)的一些行業(yè)會(huì)面臨增速放緩，比如中低端酒精飲料，基本必需品，和傳統(tǒng)家庭用品。 3 五大驅(qū)動(dòng)因素和可能的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 下一個(gè)十年內(nèi)中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)和模式演化的五大驅(qū)動(dòng)因素： （1）收入——變成高收入國(guó)家的過(guò)程中通常伴隨著服務(wù)類(lèi)消費(fèi)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。 根據(jù)我們的計(jì)算，到2030年，人均可支配收入將從現(xiàn)在的6000美元翻倍到12000美元。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)人均可支配收入達(dá)到8000-10000美元時(shí)，服務(wù)消費(fèi)的份額會(huì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，未來(lái)十年中，中國(guó)服務(wù)消費(fèi)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率有望達(dá)到9.2%，超過(guò)商品消費(fèi)的6.7%。 該趨勢(shì)可能與以下兩個(gè)因素有關(guān)： 1，二胎全面開(kāi)放之前，中國(guó)的計(jì)劃生育政策導(dǎo)致人口老齡化加劇，增加了高齡人口的護(hù)理負(fù)擔(dān)，如今，這一現(xiàn)象很可能會(huì)轉(zhuǎn)化成為更多的服務(wù)消費(fèi)需求。 2，2020年的新冠疫情促使公眾對(duì)大數(shù)據(jù)等技術(shù)的認(rèn)知度進(jìn)一步加深，這一年可能成為技術(shù)大規(guī)模使用的拐點(diǎn)，而伴隨著基礎(chǔ)技術(shù)的廣泛應(yīng)用，服務(wù)的門(mén)檻也會(huì)不斷降低。 （2）人口特性——*重要的世代轉(zhuǎn)換發(fā)生在2-3年內(nèi) 過(guò)去幾十年中國(guó)人口政策的變化導(dǎo)致人口在各個(gè)年齡層的分布不均勻；過(guò)去幾十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速變遷也導(dǎo)致收入水平在各個(gè)年齡層之間的分布跟普通的經(jīng)濟(jì)體不太一樣。 根據(jù)我們的研究，到2030年，人口分布*集中的兩個(gè)年齡段分別是35到44歲和55歲以上。 而從收入水平的角度看，屆時(shí)這兩個(gè)年齡層也恰好是可支配收入*高的兩個(gè)年齡段。從消費(fèi)行為角度看，35到44歲人群的主要消費(fèi)支出集中在家庭需要，而55歲以上則主要是老齡化和退休人群。 基于這樣的分析，我們得出結(jié)論，認(rèn)為中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)將從2020年的以年輕人為主力過(guò)渡到2030年的以家庭需求和退休計(jì)劃為主力的形態(tài)。 （3）技術(shù)——中國(guó)獨(dú)特的消費(fèi)增長(zhǎng)路徑 數(shù)字化也能從另一個(gè)角度有力地支持中國(guó)將變成消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體這樣一個(gè)結(jié)論。 數(shù)字化在中國(guó)極高的滲透率對(duì)toC公司的經(jīng)營(yíng)效率以及消費(fèi)者和銷(xiāo)售渠道之間的互動(dòng)效率都有很大的提高。 數(shù)字化也非常符合中國(guó)政府以超級(jí)智慧城市為目標(biāo)的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略。這個(gè)戰(zhàn)略希望用借助于5G,云計(jì)算，大數(shù)據(jù)，物聯(lián)網(wǎng)和人工智能這樣一些數(shù)字技術(shù)實(shí)現(xiàn)更快、更安全、更環(huán)保、更宜居的城市社區(qū)。 具體地說(shuō)，我們看到兩種不同的促進(jìn)消費(fèi)的趨勢(shì)： 1.傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化：這會(huì)整體上提升運(yùn)營(yíng)效率并增強(qiáng)家庭的消費(fèi)能力。 2.超級(jí)智慧城市中新的生活方式：下一代技術(shù)的廣泛應(yīng)用可以支持隨時(shí)隨地的消費(fèi)。這些技術(shù)包括：超級(jí)APP，基于物聯(lián)網(wǎng)的智能家居，人工智能和大數(shù)據(jù)分析。 （4）政策——政府支持以釋放消費(fèi)潛力 中國(guó)的14個(gè)五年計(jì)劃將專(zhuān)注于發(fā)展國(guó)內(nèi)需求驅(qū)動(dòng)的可持續(xù)的增長(zhǎng)，以應(yīng)對(duì)多極化的后新冠世界，也在努力地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略以釋放中國(guó)的消費(fèi)潛力。 日本在1990年人口開(kāi)始老齡化的時(shí)候，城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到77%，家庭儲(chǔ)蓄率處在17%這樣一個(gè)相對(duì)低的水平。 而中國(guó)目前的城鎮(zhèn)化率只有61%，家庭儲(chǔ)蓄率處在35%的較高水準(zhǔn)，看起來(lái)可挖掘的消費(fèi)潛力還非常巨大。 所以我們預(yù)計(jì)在未來(lái)數(shù)年中會(huì)看到供給端和需求端都會(huì)有各種措施來(lái)消除消費(fèi)瓶頸。供應(yīng)端的措施包括提升新基建、升級(jí)高鐵網(wǎng)絡(luò)、為消費(fèi)回岸提供便利。需求端的措施則包括提高社會(huì)福利的覆蓋率、降低收入不平等、以及促進(jìn)職業(yè)培訓(xùn)。 （5）文化——來(lái)自于消費(fèi)者價(jià)值觀的影響 不同國(guó)家之間的文化差異可能是導(dǎo)致不同的消費(fèi)行為的重要原因。買(mǎi)什么，在哪里買(mǎi)，甚至怎么買(mǎi)，中國(guó)的消費(fèi)者和西方國(guó)家的消費(fèi)者，甚至亞洲其他國(guó)家的消費(fèi)者的行為都可能不懂。 雖然全球化為當(dāng)代中國(guó)的生活方式帶來(lái)了很多西方元素，但是我們?nèi)匀豢梢钥吹街袊?guó)的消費(fèi)者根植于中國(guó)獨(dú)特的本地文化。 1.非?？粗丶彝ゼ~帶，愿意為家庭成員提供相當(dāng)大的金錢(qián)上的支持。 2.消費(fèi)的時(shí)候經(jīng)常會(huì)有長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)。 3.不同年齡層之間生活方式有顯著的差異（比如在線平臺(tái)的使用和外出旅行需求） 可能的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)： （1）針對(duì)集成技術(shù)平臺(tái)的反壟斷措施：服務(wù)相關(guān)消費(fèi)的快速滲透和增長(zhǎng)高度依賴(lài)于集成化的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)平臺(tái)。政府發(fā)布的反壟斷政策旨在防止大型科技公司對(duì)市場(chǎng)的壟斷，促進(jìn)健康的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但是過(guò)于激進(jìn)的政策也有可能延宕服務(wù)相關(guān)消費(fèi)的增長(zhǎng)。 （2）消費(fèi)信貸的收緊：政策制定者*近升級(jí)了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)小貸和消費(fèi)信貸平臺(tái)的監(jiān)管，但是我們認(rèn)為對(duì)消費(fèi)的影響應(yīng)該不大，因?yàn)橹袊?guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表整體看上去還很健康。但是如果政策對(duì)消費(fèi)信貸進(jìn)一步收緊，甚至影響到銀行渠道的話，那可能會(huì)對(duì)消費(fèi)的增長(zhǎng)形成負(fù)面影響。 （3）相對(duì)遲緩的社會(huì)保障改革推進(jìn)：我們相信更普遍和均勻的社保覆蓋，尤其是在那些關(guān)鍵的都市圈里，會(huì)有效地降低人們?yōu)閼?yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性而存起來(lái)的錢(qián)，從而促進(jìn)消費(fèi)。因此，在這些方面的改革的推進(jìn)如果比預(yù)期要慢，則會(huì)影響消費(fèi)潛力的釋放。 （4）針對(duì)大數(shù)據(jù)的隱私顧慮：中國(guó)擁有的一大優(yōu)勢(shì)是在建設(shè)智慧城市過(guò)程中在消費(fèi)者數(shù)據(jù)收集方面面臨較低的阻力。如果大眾對(duì)數(shù)據(jù)隱私更加關(guān)注，或者國(guó)際間數(shù)據(jù)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制面臨升級(jí)，則會(huì)導(dǎo)致對(duì)基于大數(shù)據(jù)分析的諸多新技術(shù)在消費(fèi)領(lǐng)域應(yīng)用的限制。不過(guò)，在新冠疫情期間個(gè)人定位技術(shù)和健康碼的廣泛應(yīng)用在一定程度上提高了大眾對(duì)大數(shù)據(jù)應(yīng)用的的接受度，因此降低了這方面的風(fēng)險(xiǎn)。 （5）無(wú)意中引發(fā)的社會(huì)問(wèn)題：自動(dòng)化和人工智能的廣泛應(yīng)用可能會(huì)導(dǎo)致比預(yù)想的要嚴(yán)重的失業(yè)問(wèn)題，尤其是在建筑和低附加值制造領(lǐng)域。當(dāng)然我們相信職業(yè)培訓(xùn)和快速增長(zhǎng)的服務(wù)可以解決一部分問(wèn)題，但是如果***的應(yīng)用過(guò)快，失業(yè)導(dǎo)致的社會(huì)摩擦仍然有抑制消費(fèi)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
